【主要观点】：

一、2月CPI当月同比大概率小幅波动，2022年CPI当月同比突破3.0%的概率较低；

二、2022年PPI当月同比大概率快速下行，年内低点大概率位于10月；

三、PPI当月同比逐季下行预示宏观经济承压，央行大概率继续降准或降息。

【正文】：

事件：1月CPI当月同比0.90%，预期1.0%，前值1.50%；1月PPI当月同比9.10%，预期9.50%，前值10.30%；1月PPIRM当月同比12.10%，前值14.20%。

点评：

一、2月CPI当月同比大概率小幅波动，2022年CPI当月同比突破3.0%的概率较低

1月CPI当月同比为0.90%，低于预期0.10个百分点，较前值下行0.60个百分点，创近4个月新低。从结构的角度看：一是1月食品CPI当月同比为-3.80%，较前值大幅下行2.60个百分点，创近四个月新低，而1月非食品CPI当月同比为2.00%，较前值小幅下行0.10个百分点，同样创近四个月新低；二是1月消费品CPI当月同比为0.40%，较前值下行1.10个百分点，创近四个月新低，而1月服务CPI当月同比为1.70%，较前值上行0.20个百分点，创2019年8月以来新高。值得指出的是，与食品CPI、非食品CPI、消费品CPI相比，1月服务CPI当月同比走势较为特殊，因其较前值上行。在1月新冠肺炎疫情多地反弹的背景下，服务CPI当月同比理应大幅下行，但是依旧较前值上行0.20个百分点，主要受2021年1月基数大幅下挫1.0个百分点的推动。1月核心CPI当月同比为1.20%，持平于前值，连续3个月录得1.20%，主要受“多空”两方面因素的对冲：一是基数大幅下行0.70个百分点，对核心CPI形成利多；二是1月疫情大幅反弹，对核心CPI形成利空。

从8大分项来看：交通和通信、教育文化和娱乐、居住、医疗保健、衣着、生活用品及服务CPI当月同比分别为5.20%、2.90%、1.40%、0.60%、0.40%、0.40%，较前值分别上行0.20、-0.20、-0.20、-0.10、-0.20、-0.40个百分点；其他用品和服务、食品烟酒CPI当月同比分别为-0.10%、-1.80%，较前值分别上行0.40、-1.70个百分点。这组数据的特征有以下两点。

第一，6个分项较前值下行，仅交通和通信项与其他用品和服务项较前值上行，其中：交通和通信项在原先的高位再上行，在疫情背景下主要受通信项的拉动，而交通项则是拖累；其他用品和服务项则在原先低位的基础上上行，主要受基数效应的推动。

第二，6个分项录得正值，仅食品烟酒项与其他用品和服务项录得负值，前者主要受猪肉项的拖累。从29个最细分项来看：排名前六位的是交通工具用燃料、鲜果、水产品、旅游、家庭服务、食用油CPI当月同比分别为20.20%、9.90%、8.80%、8.60%、6.20%、4.10%，分别较前值上行-2.30、5.10、0.90、1.10、2.80、-2.30个百分点；排名后六位的是猪肉、鲜菜、通信工具、羊肉、西药、通信服务CPI当月同比分别为-41.60%、-4.10%、-3.30%、-2.00%、-0.70%、-0.30%，分别较前值上行-4.90、-14.70、1.00、-2.40、0.30、0个百分点。

1月CPI当月同比超预期较前值大幅下行，主要受以下三个因素的影响。第一，1月新冠肺炎新增确诊病例数为3826例，创2020年3月以来新高，在较大程度上利空消费需求，体现为教育文化和娱乐、居住、医疗保健、衣着、生活用品及服务CPI当月同比均较前值下行，以及交通和通信项下的通信项上行，而交通项下行。

第二，冬季腌腊基本结束，加之节前生猪出栏加快，猪肉供应充足，使得1月猪肉平均批发价较前值下行1.85元/公斤，而2021年同期猪肉平均批发价较前值上行3.55元/公斤，二者共振导致1月猪肉CPI当月同比较前值下行4.90个百分点。

第三，虽然国际油价在1月持续上行并突破90美元/桶，并且1月WTI原油价格同比较前值上行6.81个百分点，但是1月交通工具用燃料CPI当月同比依旧较前值下行2.30个百分点。之所以存在这一现象，是因为国际油价向成品油价格的传导存在一定的滞后性。

展望2月：从基数效应看，2021年1月、2月CPI当月同比分别为-0.30%、-0.20%，基数上行利空2月CPI当月同比；从翘尾因素看，2022年1月、2月分别为0.39%、-0.21%，翘尾因素下行利空2月CPI当月同比；从核心CPI看，虽然2月1-19日新冠肺炎新增确诊病例数录得1568例，较1月同期少增1529例，但是国内疫情多地反弹，预计对宏观经济需求的压制力度不亚于1月；从猪肉CPI看，虽然2月1-21日猪肉平均批发价录得20.64元/公斤，较1月均值下行1.52元/公斤，但是2021年2月较1月下行3.59元/公斤，基于此，我们认为2月猪肉CPI当月同比大概率较1月上行；从与原油相关的CPI看，在国际油价冲高至97美元/桶的背景下，1月29日与2月17日国家发改委两次按机制上调成品油价格，但是考虑到2021年同期基数上行，预计2月交通工具用燃料CPI当月同比大概率较1月下行。综合以上五点，我们认为2月CPI当月同比大概率在1月的基础上小幅波动。

展望2022年，2月11日发布的《2021年第四季度中国货币政策执行报告》对通胀的看法是“通胀压力总体可控”，其中，对CPI的看法为“未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升，继续在合理区间运行”。我们认同这一观点：我们在《英大证券2022年宏观经济与大类资产配置展望：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119）》中认为，“2022年CPI当月同比中枢大概率较2021年温和上行”。

目前问题的关键是，在1-10月猪肉CPI当月同比大概率稳步上行的背景下，2022年CPI当月同比有没有可能突破3.0%？我们认为这一现象出现的概率较低。我们做出这一判断的依据是2022年CPI当月同比面临诸多利空。

第一，核心CPI当月同比受制于三大因素：一是人类在2022年彻底战胜新冠肺炎疫情的概率不大，这就意味着新冠肺炎疫情大概率持续冲击我国宏观经济，尤其是消费增速；二是2021年核心CPI当月同比前低后高，因此从基数效应的角度看，2022年核心CPI当月同比大概率前高后低；三是PPI当月同比是核心CPI当月同比的领先指标，其在2022年逐季下行是较为确定的事件，在此背景下，核心CPI当月同比作为滞后指标，大概率前高后低。在1月核心CPI当月同比录得1.20%的背景下，如果“前高后低”的判断成立，则保守预计，2022年核心CPI当月同比中枢大幅高于1.20%的概率较低。第二，我们坚持此前的观点，认为“1季度国际油价大概率继续上行，2季度位于高位，下半年承压小幅下行”，但是在2021年同期基数大幅上行的背景下，国际油价同比增速大概率稳步下行，这就意味着交通工具用燃料CPI当月同比大概率在2022年稳步下行。基于以上分析，我们认为2022年CPI当月同比突破3.0%的概率较低。

二、2022年PPI当月同比大概率快速下行，年内低点大概率位于10月

1月PPI当月同比为9.10%，较前值下行1.20个百分点；1月PPI累计同比为9.10%，较前值上行1.0个百分点。其中，1月生产资料PPI当月同比为11.80%，较前值下行1.60个百分点，而1月生活资料PPI当月同比为0.80%%，较前值下行0.20个百分点。从生产资料PPI的3个分项来看，1月采掘工业、原材料工业、加工工业PPI当月同比分别为35.00%、18.20%、7.00%，较前值分别下行9.20、1.50、1.20个百分点。从生活资料PPI的4个分项来看，1月食品类、衣着类、一般日用品类、耐用消费品类PPI当月同比分别为0.50%、1.40%、1.30%、0.60%，较前值分别上行-0.90、0.40、-0.10、0.20个百分点。

针对以上数据，值得指出的有以下三点。第一，1月采掘工业、原材料工业、加工工业PPI当月同比均较12月下行，但是采掘工业远高于原材料工业，原材料工业远高于加工工业。根据历史经验，后期PPI当月同比大概率进入下行区间，且这一下行趋势将持续至原材料工业低高于加工工业，采掘工业低于原材料工业为止。第二，1月PPI当月同比与累计同比均录得9.10%。在年内PPI当月同比逐季下行的背景下，预计1月的9.10%是本轮周期PPI累计同比的最高点，也就是说，2月PPI累计同比大概率较1月下行，且3-12月PPI累计同比大概率持续下行。第三，1月生活资料PPI当月同比较前值下行，主要受食品类PPI当月同比较前值下行0.90个百分点的拖累，而食品类PPI当月同比较前值下行，从图形走势看，主要受猪肉CPI当月同比下行的拖累。

从历史经验看，在前期冲高之后，PPI当月同比后续走势有三种类型。第一种是“飞流直下”型，如2008年8月至2009年7月，PPI当月同比从10.06%单边下行至-8.20%，在12个月之内下降18.26个百分点，月均下降1.52个百分点。第二种是“一波三折”型，如2017年2月至2020年5月，PPI当月同比从7.80%震荡下行至-3.70%，40个月下行11.50个百分点，月均下行0.29个百分点。第三种是“高位蓄水”型，2010年5月至2011年7月，PPI当月同比呈震荡走势，最终不降反升，从7.13%小幅上升至7.54%。

在2021年10月录得13.50%之后，PPI当月同比单边下行至2022年1月的9.10%，这就基本上排除了“高位蓄水”型的可能。目前问题的焦点是，2022年PPI当月同比的下行是“飞流直下”型还是“一波三折”型？我们认为“飞流直下”型的概率较大。我们做出这一判断的依据有两点。第一，从翘尾因素看，2022年PPI当月同比翘尾因素从1月的9.22%单边下行至10月的-1.20%，11月持平于10月，在12月“归零”，至少说1-10月的下行较为流畅。第二，从基数效应看，2021年PPI当月同比从1月的0.30%单边上行至5月的9.0%，在6-7月短暂徘徊之后快速上行至10月的13.50%，在11月与12月高位反转，全年总体呈上行走势。基于以上分析，我们认为2022年PPI当月同比大概率快速下行。对我们这一判断形成扰动的是国际油价在2022年大概率还比较坚挺，即“上半年国际油价大概率继续上行，下半年小幅下行，但是还位于高位区间”。从这个角度看，2022年PPI当月同比可能面临一定支撑。

值得指出的是，2022年PPI当月同比的最低点大概率位于10月，因为翘尾因素在该月录得年内最低值，而基数在2021年10月录得最高值。在二者的双重压制下，10月可能是PPI当月同比的年内最低值。

三、PPI当月同比逐季下行预示宏观经济承压，央行大概率继续降准或降息

PPI当月同比在宏观经济中占据重要地位，因为它从价格角度影响主要宏观经济变量名义值的走势。第一，PPI当月同比与GDP现价当季同比高度相关，1993年1季度至2021年4季度二者的相关系数为0.68，显著高于PPI当月同比与GDP不变价当季同比的相关系数0.30。如果剔除2020年1季度以来新冠肺炎疫情的扰动，则PPI当月同比与GDP现价同比的相关系数为0.77，同样显著高于同时段PPI当月同比与GDP不变价同比的相关系数0.44。

第二，2012年3月至2021年12月，PPI当月同比与工业企业利润总额当月同比的相关系数为0.44，如果剔除掉2020年1季度以来新冠肺炎疫情的扰动，则PPI当月同比与工业企业利润总额当月同比的相关系数为0.54。2002年2月至2021年12月，PPI累计同比与工业企业利润总额累计同比的相关系数为0.49，如果剔除掉2020年1月以来新冠肺炎疫情的扰动，则PPI累计同比与工业企业利润总额累计同比的相关系数为0.56。

第三，1996年10月至2021年12月，PPI当月同比与出口金额当月同比的相关系数为0.55，与进口金额当月同比的相关系数为0.64，而2003年1月至2021年12月PPI累计同比与出口金额累计同比的相关系数为0.74，与进口金额累计同比的相关系数为0.79。可见，累计同比的相关系数高于当月同比的相关系数，而进口同比的相关系数高于出口同比的相关系数。如果“1月PPI累计同比9.10%的读数是年内高点”的判断成立，则出口金额累计同比与进口金额累计同比的年内高点大概率位于1月，保守地说，年内高点位于1季度。

“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”是《中国人民银行法》第三条规定的我国货币政策的目标。具体而言，“促进经济增长”是最终目标，而“保持货币币值的稳定”则是实现最终目标的途径，或者说是中介目标。其中，“币值”的含义较为多元丰富：对外而言，指的是人民币汇率；对内而言，指的是通货膨胀率，而通货膨胀率又有三个指标，即CPI当月同比、PPI当月同比以及GDP平减指数。通常情况下，央行货币政策锚定CPI当月同比，与此同时，兼顾PPI当月同比，体现在央行在上调或者下调利率的公告中或者记者招待会上，通常会提到CPI当月同比，但是偶尔也提到PPI当月同比。值得提醒的是，由于我国猪周期对CPI当月同比的走势产生较大影响，乃至决定CPI当月同比的走势，因此我们认为货币政策锚定CPI当月同比只是表面现象。

实际上，我国货币政策锚定的是核心CPI当月同比。这一观点的佐证之一是2019年11月5日央行“超预期”下调MLF利率5个基点：在猪周期的推动下，2019年11月CPI当月同比录得4.50%，较前值上行0.70个百分点，自2012年2月以来首次破“4”，与此同时，核心CPI当月同比录得1.40%，较前值下行0.10个百分点，创2016年3月以来新低。彼时市场纠结于央行货币政策着力“控通胀”还是“稳增长”。实际上，如果将“通胀”理解为核心CPI当月同比而不是CPI当月同比，那么市场就不会那么纠结，因为核心CPI当月同比创新低意味着宏观经济需求疲弱，在此背景下，央行为“扩内需”进而“稳增长”，大概率下调MLF利率。

PPI当月同比是核心CPI当月同比的领先指标。实际上，二者均是宏观经济走势在价格上的反映，之所以PPI当月同比领先于核心CPI当月同比，是因为PPI当月同比表征的是上游原材料价格，而核心CPI当月同比表征的是下游消费品价格。我国在工业生产方面的规划、组织、动员能力有目共睹，因此上游原材料的价格领先于下游消费品的价格。如果央行货币政策实际上锚定的是剔除了猪周期的核心CPI当月同比，我们可以认为，央行货币政策也锚定PPI当月同比。这一判断可以从PPI当月同比与法定存款准备金率的走势得到印证。

总体而言，PPI当月同比与法定存款准备金率走势基本一致，基本规律是，在PPI当月同比上行期间，央行上调法定存款准备金率，在PPI当月同比下行期间，央行下调法定存款准备金，如：2008年8月至2008年12月，PPI当月同比从10.06%下降至-1.14%，中小型存款类金融机构存款准备金率从17.50%下降至13.50%；2011年11月至2012年5月，PPI当月同比从2.72%下降至-1.40%，中小型存款类金融机构存款准备金率从19.50%下降至18.0%；2018年6月至2020年5月，PPI当月同比从4.70%下降至-3.70%，中小型存款类金融机构存款准备金率从14.0%下降至9.50%。在央行降准的中后半程，M2同比企稳向上，也就是说，M2同比走势滞后于法定存款准备金率走势，毕竟从降准到实体经济融资需求修复需要一个过程。这一滞后性体现在PPI当月同比与M2同比走势上，就是M2同比的上行基本上发生于PPI当月同比下行进程的中后阶段。

综上，在2022年PPI当月同比大概率逐季下行的背景下：实体经济层面，GDP现价同比、工业企业利润总额当月同比、出口金额累计同比以及进口金额累计同比大概率前高后低；货币政策层面，央行大概率下调法定存款准备金率以及利率，而在PP当月同比下行的中后半程，M2同比以及社融增速大概率上行。换言之，在宏观经济承压的背景下，国家加大逆周期调控力度。以上场景与2021年中央经济工作会议描述的场景较为一致。宏观经济方面，会议指出，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，要“着力稳定宏观经济大盘”。宏观政策方面，会议指出，“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，“宏观政策要稳健有效。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。

【风险提示】：1.我国房地产投资增速超预期反弹；2.全球新冠肺炎病毒变异程度超预期。

（作者郑后成为英大证券研究所所长）