估值收敛的三种走势15四大杀器已现其二节后一周市场还沉浸在节日氛围不是在劫日氛围中跌到大家怀疑人生了但仔细一看主要指数2月份仍然是阳线只是上引线有点长

　　这种先涨后跌引发的崩溃心态行为经济学中称之为损失厌恶得到一样东西的快乐通常小于失去这样东西的痛苦所以带阳线的上引线杀伤力不强侮辱性极强

　　当然人在痛苦的时候为了验证自己的痛苦就喜欢找到各种各样可怕的理由比如2月赚的跌完了下面是不是要跌掉1月份和去年12月份赚的钱了呢

　　其实这一轮下跌的主因我在年初的全年行情展望文章2021年A股的四大杀器中写到了是第一个风险第一杀利率上行杀消费和第三个风险第三杀美股暴跌杀白马的叠加文章是这么写的以海天绝味茅台为代表的这类食品股最大的特点是未来的业绩确定性高这一类公司跟资金的机会成本有关而资金的机会成本又与利率有关资本市场都是打提前量的所以这些高估值消费股最危险的时候是在两会后到年中的一段时间

　　以及一旦美元贬值结束资金流向新兴市场和中国市场的趋势就会被扭转如果欧美经济恢复超预期不排除美联储紧表导致美元升值全球资金回流美国的同时带崩估值过高的白马也是有可能的

　　结果节前涨得太快引发资金博弈调整时间从两会后提前到两会前

　　不过大家要感到庆幸上面的两大杀器都属于杀估值行情就是行情太热泼一盆冷水是相对良性的一种调整相比之下第二杀景气波动杀科技是杀业绩一切安好杀小票是小票面临被竞争淘汰的风险导致的杀逻辑这两个都是或惨烈或漫长的恶性调整

　　肯定有人要问那估值什么时候杀完这只要看一看估值还有多大的下杀空间就行了

　　可这一看就看出问题来了A股总的估值不但不贵甚至是低于历史平均水平25估值分化与估值收敛国信证券近期的一份策略分析中指出截至2月22日全部A股市盈率TTM剔除负值中位数位于32的历史分位点低于历史中枢值当前A股总体估值水平不算高

　　再看几个主要的指数大都不算高wind全A中证500中证1000的市盈率中位数分别为36倍29倍34倍分别处于323329的历史分位数水平唯独有一个例外那就是沪深300市盈率中位数为31倍处于81的历史分位数水平沪深300是两市4000多支股票中市值规模与流动性前300的公司一般500亿市值以上中证500是300800名的公司一般市值200500亿中证1000是8001800名的公司覆盖了A股前45的公司如果把整个A股目前的估值水平看成一条蛇蛇头昂起来但蛇身还在地上

　　那为什么给人的感觉就像一轮大牛市的末期一样呢关键在于基金重仓股的估值水平太高了

　　基金重仓前100名的股票市盈率中位数已达69倍处在96的历史分位点附近重仓前200名前300名前400名的基金市盈率中位数分别为63倍60倍58倍分别处在919190的历史分位数

　　这是一种典型的估值分化现象从2019年下半年到春节前不同风格的股票指数的估值区间发生分化高的越来越高低的越来越低天下事分久必合合久必分有估值分化就有估值收敛

　　天风证券近期的一份报告根据Q4基金前十大重仓股以及股票持仓的证监会行业配置信息计算不调仓情况下的模拟收益并与基金的真实收益相比较计算偏离度

　　结果显示节后相比于2月初偏离值明显上调显示这一段时间公募基金进行了相当程度的调仓如果公募基金已经开始把仓位从沪深300为主的大票调到中证500及中证1000的中小票这种调仓行为大概率会引发估值收敛的行情也是近期市场剧烈动荡的原因

　　那么下一个问题自然就是虽然整个估值并不高但像公募基金这种体型庞大的物种会不会调着调着就把大盘给调崩了

　　35估值收敛的三种走势估值分化是合久必分估值收敛是分久必合估值收敛就是杀高估值修复低估值很明显估值收敛有三种走势第一种低估值的向上拉估值高估值的高位震荡向上第二种是高估值的杀估值低估值的低位震荡向下第三种是高估值和低估值同时向彼此靠近

　　这三种趋势A股历史上都发生过我各举一例进行一个简单的复盘

　　第一种低估值的向上拉估值高估值的高位震荡向上这就是低估值补涨行情近二十年A股出现的两次大的估值收敛都发生在全面牛市的后半程中即20062007年的牛市主升浪以及20142015年的大牛市以大家印象比较深的第二次为例2014年的估值收敛的背景是20122013年的估值大分化其分化的顶峰出现在2013年全年指数下跌7但市场中位数上涨16TMT板块大涨顺周期下跌创业板暴涨83沪深300下跌8拿绩优股的灰头土脸炒题材小票的趾高气昂跟今年完全是反的

　　2013年也是A股历史上估值最低的一年主要是大票极度低估这几年最风光的大白马茅台五粮液恒瑞招行估值历史最低点都出现在2013年

　　正是因为这些极度低估的优质公司20142015年的估值收敛的结果是补涨驱动的全面牛市高估值的板块在牛市中并不下跌只是不再亮眼2013年涨幅最高的TMT板块到了2014年电子和传媒排名靠后通信和计算机排名居中而2013年排名垫底的房地产金融钢铁到了2014年则排名靠前使得估值开始收敛到了2015年更是全面牛市

　　所以第一类估值收敛行情由于大量个股补涨赚钱效应还是很好的2015年虽然大起大落但全部个股中位数上涨6190的个股是上涨的亏损只怪人性的弱点高位加杠杆

　　第二种高估值的杀估值低估值的低位震荡向下这种行情通常出现在熊市后半程是一种补跌行情以最近一次即2018年的熊市为例

　　之前估值分化的背景是创业板的持续下跌受去杠杆影响的制造业的估值下降而以食品饮料和医药板块为首的吃药喝酒行情导致估值不断抬升沪深300与小票的估值差不断拉大

　　由于2018年的整个宏观大背景不利于股市估值收敛的过程最终是以食品饮料和医药股的补跌完成熊市最后一跌包括茅台上一次的跌停和医药股第一次集采打出的历史大底

　　这一跌可谓惨烈全场所有板块无一幸免无非是之前跌了无数轮的少跌一些没跌过的多跌一些

　　第三种高估值小跌低估值中涨向平均水平回归这种估值收敛行情结果就是震荡有时甚至是剧烈震荡最近的一次是2015年年底到2016年年初

　　这一次估值收敛之前的估值分化行情是2015年下半年的股灾造成的因为这次股灾是流动性危机造成的其中大量跌停的股票再加上耍流氓暂时停牌的资金只能在流动性好的沪深300的大票上卖2015年本来这些公司估值就不贵再加上两次股灾后小票上被套资金的自救反弹行情使得上半年全面牛市中收敛的估值在下半年再度分化

　　这一次的估值收敛从2016年初延续到2017年年中除了年初的熔断股灾30行情其他都是在指数的震荡中慢慢地发生大票向上小票向下的收敛到2017年7月大票为主的沪深300收复了熔断股灾的跌幅而小票为主的中证1000仍回到了熔断低点这一涨一跌就完成了估值收敛行情

　　那么如果今年大概率走出估值收敛到底会出现哪一种走势呢

　　45景气度的变化是关键一般投资者对于均值回归都有一种执念认为估值高了就会向下回归低了就会向上回归但市场实际运行的规律是只要相关行业的景气高高了还会继续维持直到景气度向下在此之前没有大跌的可能均值回归的不是估值和股价而是景气度与企业的盈利增速以上面的第三种估值收敛走势为例它反映的是2015年以后随着GDP增速的下降和去杠杆导致的企业固定资产投资的下降拥有规模优势的龙头蚕食尾部企业的份额导致大票的景气度好于小票才会一升一降而不是简单的大票便宜所以涨小票太贵所以跌

　　所以想要判断这轮估值收敛会走出哪一种走势还是要判断高估值板块不是绝对PE或PB而是历史百分位和低估值板块未来景气度的趋势及其对股价的影响目前的高估值个股主要是部分消费属性强的行业以及部分科技属性强的高景气赛道的龙头公司这两种高估的原因是不同的

　　消费属性强的行业的高估是疫情的不确定性带来的风格偏好低利率带来的DCF估值法的分母变小它的杀估值在当前经济背景下有延续的可能特别是部分竞争格局好的二线消费股和消费医药股其高估值更是风格导致的

　　但科技属性强的高景气赛道的龙头公司比如新能源汽车创新医药和军工板块的高估值与利率环境无关它反映的是行业预期增速还有化工有色银行一类的顺周期品种投资者认为高业绩增速可以消化高估值那么在景气度没有变化或没有被证伪之前杀估值行情就无法延续

　　但杀估值也并不一定就是下跌走势下跌是以空间换时间的杀估值是直接把股价杀到跟估值匹配的一种比较直接的杀估值方法但还有另一种以时间换空间的杀估值方法就是股价在一个箱体内震荡等待业绩提升造成的估值下降这种走势往往时间非常漫长股价并没有跌多少所以叫以时间换空间

　　很明显业绩确定性强拥有大量粉丝的公司更可能走出以时间换空间的走势

　　低估值板块的修复行情同样如此如果业绩没有明显提升一波修复行情后估值可能就到头了银行去年还是三大傻现在稍微涨了一下已经到了PE估值84的历史百分位了下一步空间就要看今年的业绩能提升多少了

　　估值收敛的另一层面是同一个行业龙头与其他企业的估值差的收敛它取决于该行业的集中度的变化中小企业能否在经济恢复期获得比龙头更快的业绩增速到了4月份的一季度报公布期就能判断是否会出现这一趋势

　　到底会出现这三种趋势中的哪一种更重要的是看一季报中报的业绩恢复方向以沪深300为例前面看PETTM的中位数处于81的高历史百分位但如果看PB就完全不一样了近十年的PB的最高点是2015年牛市顶点的249倍最低点是2018年和2020年创下的116倍的底点目前处于166倍并没有达到50的中位数

　　为什么PE与PB的位置不同呢因为PETTM包括去年前三季受疫情影响的业绩在一季报中报和三季报后市场的平均EPS会继续三个季度上升即使是当前的点位不变其PE的中位数也将下降至历史平均水平变成一波不下跌的杀估值当然如果保持目前的点位中证500的PE百分位将继续下降这显然与景气度的方向相反中证500向上的动力很足

　　所以上述三种走势中最可能的出现是全面牛市风格从买确定变成买成长科技股会重新领涨其次在今年业绩部分行业恢复不及预期时会出现第三种即此升彼降的走势当然即使是全面牛市也不会是像2015年那样流动性泛滥引发的水牛更不会是像2007年那样经济高增长引发的大牛市应该是A股历史上从未出现过的行情类型既然从未出现过我当然不能猜这是传说中的慢牛行情了

　　那么是否有可能步入第二种熊市走势呢这种可能性发生的前提是经济恢复的趋势被某些意外因素打断并同时出现了流动性和信用的全面收紧这个可能性极小但黑天鹅是无法预测的

　　事实上除了这三种走势外还存在第四种可能并且可能性还不小就是估值继续保持分化如果四月份的一季报显示龙头企业的业绩恢复能力远远超过行业内其他企业那么大票与小票的分化将重新扩大或保持在高位

　　再如果病毒出现巨大变异或疫情再度反复或全球经济恢复不及预期美元再度下行利率再次下降那么高确定性消费医药行业与其他行业的分化也将重新扩大

　　事实上这种可能性并不小历史上也出现过估值收敛到一半又重新放大毕竟疫情时代不能以常理估之

　　55精研个股穿越牛熊A股最主流的机构投资方法仍然是景气度投资其次是以未来长期成长性为参考的成长股投资基于PBROE的低估价值股投资的资金是最少的而景气度投资是抱团现象的根源也是估值分化与收敛的主要原因只要这种投资理念占据主流市场就永远在估值分化与收敛之间运动我知道可能又有人说我洋洋洒洒写了几千字最后也没个结论都是可能一种是上涨一种是下跌一种是盘整还有一种是延续现在

　　但策略的意义不是去给股市算命而是找到未来最可能的几种运行的方向及其背后的逻辑想要通过这些策略获得合理的收益还是需要用你的投资体系去应对这些变化并能够从变化中获取收益

　　而且本文虽然分析的是指数但我从来不建议大家过于关注大盘

　　做投资目标一定要单纯既关注个股又关注大盘难免发出冲突的信号最后就会顾此失彼影响大盘的因素有很多相对而言影响个股的因素更单一无非是确定性和景气度不如放弃对大盘的判断精研个股穿越牛熊首发于思想钢印IDsxgy9999讲述价值投资的理念和方法每次都会收到很多咨询因为精力有限主要放在公众号上对本文有任何问题及个股交流请到那里留言