2021Q4公募基金转债配置分析：

公募基金转债配置：规模多增，仓位分化

2021Q4公募基金持有转债份额合计1519.92亿份，环比增长16.88％；持有规模占已发行转债市值的31.83％，比2021Q3增长2.78个百分点，占比续创近2年新高。基金对转债的配置热情依然较高，四季度进一步提升的估值并未显著降低转债的吸引力；二级债基依然为转债增配主力产品类型，其他几类主要的转债配置基金产品仓位多有下降；规模靠前的产品21Q4绝大部分取得正收益，但对于转债仓位的判断有所分化，多有下调。

转债基金转债配置：规模多为被动提升，仓位趋降

42只转债基金合计持有转债市值为536亿元，环比增长24.7％；整体仓位为73.3％，减少0.8个百分点，总体来看转债基金规模提升依然较快，而仓位趋于保守。头部转债基金多数所持转债规模明显增长，而增持多为被动增持；仓位稳中有降，对于高估值环境下转债的配置意愿趋于保守。业绩方面转债基金表现亮眼，连续3季度收益率中位数为正且有提升。从板块方面看，转债基金重视电子、农林牧渔（主要为生猪养殖）、有色、化工、电气设备、纺织服装等行业，出现部分风格转移行为。

公募基金个券配置：博弈稳增长，偏好赛道龙头

公募基金整体相对看好的标的与转债基金相比有一些差异，例如晶科、国微、节能、三花、旗滨等处于景气赛道主流标的更获追捧，而转债基金或可更灵活地介入小票。从公募所持转债的行业分布看，2021年底已逐步向稳增长对应的基建地产、消费产业链转移；从转债配置策略看，公募对于高价偏股型转债依然较为青睐。

头部转债基金2022年1月调仓预测及2021Q4预测复盘

2022年初股市的调整导致个别基金模拟净值相对实际净值出现偏离，且1月可能已出现调仓行为（1月中旬附近）。2021Q4复盘方面，个别头部基金或主要在2021年11月进行主要调仓操作。

投资建议

2021Q4公募基金转债持仓特征：份额持续提升而不见颓势、整体仓位得到控制，部分类别产品出现小幅减仓、平均收益持续向好；从个券配置情况看，转债基金整体对养殖、基建、地产产业链增加了关注度。

2022年年初，权益市场受“稳经济”政策预期、风格再均衡、外盘美联储加息乃至国际地缘政治局势的影响而调整，转债市场亦整体回落，21年表现较差品种相对好转，或受再均衡行情和增量资金持续流入的共同影响。

考虑到高景气行业增长逻辑未出现较大变化，建议春节后重点关注；“稳经济”概念可以持续多久需关注宽货币向宽信用的传导是否顺畅，短期内预期和情绪依然重于基本面逻辑，建议顺势而为，适度保持谨慎。综合体现依然为均衡配置，“以大为美”。

风险提示：发行人集中强赎导致高平价券估值回落；稳经济政策效果不及预期；宽松政策超预期转紧；外围影响超预期；新冠疫情风险。

1.公募基金转债配置：规模多增，仓位分化

公募基金转债持仓持续提升，基金依然为转债增持主力

2021Q4公募基金持有转债市值由2021Q3的2186.59亿元提升至2604.57亿元，环比增长19.12％；持有转债份额合计1519.92亿份，环比增长16.88％；持有转债占已发行转债市值的31.83％，比2021Q3增长2.78个百分点，续创近2年新高。

从交易所披露的持有结构看，截至2021年末上交所持有转债规模最高的3类投资者依然为一般法人（1729亿元，占比42.8％）、基金（1093亿元，占比27.0％）和年金（310亿元，占比7.7％）；而持有规模增速较快的投资者类型仅信托（+10.3％）、基金（+9.4％）和一般法人（+2.2％），持有转债规模减少较快的主要是QFII（-12.9％）、券商自营（-11.0％）和专户理财（-7.6％）；深交所方面，2021年末持有转债规模较高的主要是基金（917亿元，占比28.5％）、年金（617亿元，占比19.1％）和自然人（544亿元，占比16.9％）；持有规模增长较快的主要为基金专户（+243.1％）、社保基金（+59.0％）和券商集合理财（+41.1％），持有规模下降的仅有一般机构（-19.6％）和自然人（-12.8％）。总体来看，基金对转债的配置热情依然较高，四季度进一步提升的估值并未显著降低转债的吸引力。

各类债基强化转债配置，混基配置趋于平缓

一级分类看，混基、债基的转债持有份额均有增长。2021Q4债基持有转债1084.39亿元，环比增21.7％；混基持有转债419.24亿元，环比增长5.3％。从转债仓位（持有转债份额/基金份额）看，债基的转债仓位整体提升，而混基转债仓位有所下降。从一级分类看，2021Q4债基转债仓位提升0.19个百分点至2.38％；混基转债仓位略降0.01个百分点至1.02％。混基对于仓位的控制相对更为灵活，因而对于有灵活配置余地的产品，转债性价比可能随估值的提升而有所下降，但对于“+”需求相对强烈的“固收＋”产品，转债或依然起到代替权益、增厚收益的作用而广受追捧。需留意新发产品对转债仓位的单独限制，以及“固收+”因权益调整而劣化为“固收-”，进而影响老产品转债配置意愿的相关风险。

具体从二级分类看，二级债基依然为转债增配主力产品类型，2021Q4持有转债份额增长20.1％至806亿元；中长期纯债基金和一级债基也加强转债配置，转债份额分别环比增长28.8％、25.3％至107、170亿元；灵活配置型基金的转债持有规模略降0.9％至118亿元。从转债仓位看，几类主要转债配置产品多有下降。仓位提升的仅为一级债基（+0.503％至11.74％）和中长期纯债基金（+0.052％至0.26％）；偏债混基、二级债基、灵活配置基金转债仓位均有一定回落。总体来看，转债配置较多的几类产品仓位整体小幅回落，而前期转债配置不足的产品2021Q4反而增加转债配置兴趣。从仓位和转债的边际关注程度上看，情况可能已经转入下半场的新阶段。

主要二级债基依然通过转债获取相对收益，而仓位暂时多回稳

剔除转债基金后，从持有转债市值排名前30的二级债基看，其持有转债规模合计由2021Q3的188.27亿元增长32.0％至248.52亿元，仅4只基金有所减持；资产总值由1222亿元增长30.9％至1600亿元；平均仓位略增0.1个百分点至15.5％，其中12只基金仓位提升。持有转债最多的非纯转债二级债基宝座易主：易方达安心回报→天弘添利，后者21Q4转债持有规模增长66.3％至32.83亿元，仓位提升8.3个百分点至78.2％，且季度收益率14.8％，在规模前30位当中位居第一。总体来看，规模靠前的产品21Q4绝大部分取得了正收益，但对于转债仓位的判断有所分化，多有下调。

2.转债基金转债配置：规模多为被动提升，仓位趋降

转债基金持有转债市值多随资产总值提升，仓位趋降

截至2021年末，我们筛出名称含“转债”或“可转”字样且未清仓转债基金42只，合计持有转债市值为536亿元，比Q3末环比增长24.7％；资产总值为731亿元，环比增长26.1％；仓位（转债市值/资产总值）为73.3％，减少0.8个百分点。总体来看转债基金规模提升依然较快，而仓位趋于保守。

具体看持有转债市值变化，42只转债基金所持转债市值增长的中位数为22.31％，其中有31只基金所持转债市值增长。转债规模超过10亿元的13只转债基金所持转债市值多有增长，仅富国可转债（-18.0％）、长信可转债（-9.5％）、中欧可转债（-1.0％）有所下降；增长较快的产品包括前海开源可转债（+203.9％）、华宝可转债（+125.7％）、南方昌元可转债（+107.6％）和广发可转债（+103.9％）。总体来看多数头部转债基金所持转债规模明显增长，而这又与转债基金自身资产总值的增长相对应，即增持多为被动增持。

具体对于仓位，42只转债基金当中仅16只仓位增长，仓位变动的中位数为-0.64个百分点。转债持有超过10亿元的13只头部转债基金中有9只降低了转债仓位，其中收缩比例较高的主要为长信可转债（-7.9％，主动收缩）、广发可转债（-6.5％，被动收缩）和华夏可转债增强（-5.7％，被动收缩）；仅华宝可转债（+1.9％，主动提升）、汇添富可转债（+1.9％，主动提升）、南方希元可转债（+0.5％，主动提升）和中欧可转债（+0.5％，被动提升）仓位提升。总体来看，头部转债基金仓位整体稳中有降，对于高估值环境下转债的配置意愿趋于保守。

整体纵向来看，截至2021年末转债基金持有的转债市值占资产总值比例回落0.84个百分点至73.35％，整体延续2020年以来的高位震荡态势；转债基金总体杠杆率（资产总值/资产净值）达到112.08％，比三季度末小幅提升0.24个百分点，依然处于近两年相对较低的位置。总体来看目前转债基金的风险偏好依然适中，未出现系统性偏保守或激进情绪。

转债基金表现亮眼，连续3季度收益率中位数为正且持续提升

2021Q4绝大多数转债基金收益为正，42只中有24只好于中证转债指数。收益率高于10％的有前海开源可转债（+18.2％）、融通可转债（+15.9％）、华富可转债（+15.6％）、银华可转债、华宝可转债、长盛可转债、国泰可转债、工银瑞信可转债、东方可转债、南方昌元可转债、大成可转债增强、工银瑞信可转债优选等13只，超过10％收益率的数量与Q3持平。总体来看，2021Q4转债基金表现整体与Q3接近，依然向好。

整体横向对比相对表现，2021Q4深证成指涨3.83％、上证指数涨2.01％、中证转债涨7.04％，转债基金跑赢上述三大指数的比例约为95％（40/42）、98％（41/42）和57％（24/42），多数转债基金强于转债市场，且绝大多数好于权益市场整体表现；纵向来看，2021Q4转债基金收益率中位数为8.70％，比Q3增长2.30个百分点，同期中证转债指数收益率7.04％，比上期增长0.66个百分点，转债基金整体表现好于市场，体现主动管理优势。

除金融、公用、交运等底仓标的外，转债基金重仓电子、养殖、有色化工行业

2021Q4转债基金前五大重仓券中共有65只转债/交债出现，其中42只转债也出现在2021Q3前五持仓内，另外23只未曾出现在2021Q3前五重仓券的标的中，转债基金配置合计超过2千万元的主要有天合、苏租、火炬、晶科、鼎胜、金禾、长海和捷捷等，多为高弹性高景气类标的。

42只旧标的中，有23只受转债基金持有规模增长，包括生猪养殖龙头温氏、牧原；偏高弹性、高景气标的有闻泰、联创、润建、明泰、起帆、恩捷、中矿、万孚等；公用事业类大体量转债川投、核能、G三峡EB1等；金融类底仓东财3、华安、上银、苏农、南银、长证等；其他偏防御型标的如交科、大参、本钢、海澜等。遭减持的19个标的有偏高弹性、高景气标的福能、新春、利德、石英、金博、嘉元等；金融类底仓国君、光大、杭银、苏银、中信、浦发、国投等；其他大体量转债如大秦、南航、18中油EB、17中油EB；以及洽洽（必选消费类）、烽火（低价偏底仓）。

在转债基金第四季度重仓转债当中，共25只个券的转债基金持有规模超过1亿元，其中明泰（36.1％）、天合（26.5％）、闻泰（20.6％）、温氏（19.6％）、苏租（17.6％）、南航（12.4％）、核能（10.6％）、福能（10.3％）涨幅在10％以上；8只标的下跌，分别为恩捷（-5.1％）、川投（-2.8％）、光大（-1.7％）、海澜（-0.8％）、18中油EB（-0.8％）、17中油EB（-0.8％）、本钢（-0.8％）、杭银（-0.3％）。总体来看重仓标的表现较好。

2021Q4收益在5％以上的转债基金前五大持仓包括56只转债。持有规模高于1亿元的标的有22只，合计145.2亿元，占比96.0％，其中四季度上涨超过10％的包括明泰、天合、闻泰、温氏、苏租、南航、核能、福能等；下跌的仅恩捷、川投、光大、海澜、杭银等。从板块方面看，除金融、交运、公用事业等大盘标的外，转债基金重仓电子、农林牧渔（主要为生猪养殖）、有色、化工、电气设备、纺织服装等行业，出现部分风格转移行为。

3.公募基金个券配置：博弈稳增长，偏好赛道龙头

近三季度内发行的次新券配置方面，南银、东财3、兴业、晶科、国微、苏行、节能、三花、旗滨、中装2的持有基金家数超过100家；东财3、南银、苏行、晶科、兴业、闻泰、牧原、节能的基金持有市值超过10亿元；昌红、九典、晶科、东财3、中装2、起帆、三角、苏行的基金持有占比超过35％。公募基金整体相对看好的标的与上述转债基金相比有一些差异，例如晶科、国微、节能、三花、旗滨等处于景气赛道主流标的更获追捧，而转债基金或可更灵活地介入小票。

从公募基金所持转债的行业分布看，2021Q4公募持有转债市值增长超过40％的行业包括农林牧渔（22.82亿元→84.71亿元）、建材（11.04→20.17）、军工（11.66→20.07）、非银（135.81→226.8）、食饮（16.31→26.69）、家电（10.56→17.12）、电子（67.35→107.94）和建筑（63.53→91.36），整体来看2021年底已向稳增长政策对应的基建地产、消费产业链转移；而持有规模减少的行业为传媒（48.82→23.67）、通信（37.26→21.15）、钢铁（26.89→21.11）、化工（87.99→76.51）、采掘（164.29→147.37），反映个别标的例如中天等退市、以及上游大宗类周期行业边际减配的影响。

从公募基金持仓占比看，2021Q4公募基金持有比例超过30％的转债共140只，与2021Q3的104只相比明显增加，反映了资金的拥挤。部分高基金持仓占比转债的持仓比例进一步提升，如普利（47.82％→69.69％）、新春（50.23％→70.55％）、台华（33.64％→52.59％）、朗新（40.09％→57.53％）、18中化EB（31.83％→48.66％）和沪工（34.19％→46.31％）；部分非退市转债获减持比例较大，例如利尔（42.22％→20.66％）、高澜（47.03％→26.86％）、利民（38.81％→22.81％）、翔港（16.20％→1.55％）、齐翔2（51.40％→36.94％）、吉视（26.73％→14.17％）、百润（19.62％→8.21％）、星帅（26.23％→15.43％）和君禾（32.11％→21.81％）等标的的公募持有比例减少逾10个百分点。

在2021Q3持有规模大于2亿元且Q4未退市标的中，持仓比例提升超过15％的个券有温氏、苏行、东财3、普利、新春、艾华、润建、国微、杭银、朗新、18中化EB、南银，涵盖金融、养殖、医药、电力、电子等行业，2021Q4上述标的除杭银跌0.3％外均实现上涨；从转债配置策略看，在基金持仓占比最高的前30只转债中，仅张行、荣泰、法兰3只转债2021年末属于价格<；130元、转股溢价率<；30％的“类双低”类别；17只转债收盘价高于150元，公募对于高价偏股型转债依然较为青睐。

4.头部转债基金2022年1月调仓预测及2021Q4预测复盘

2022年1月转债基金调仓情况如何？我们根据公告披露的2021Q4前十大重仓股票、债券名单（债券第6-10名根据进入转股期转债数据补充），对2021年底资产净值排名前十的非ETF、非增强型转债基金（主基金）净值进行模拟。若模拟净值相对实际净值偏离过多，可能表明基金2022年1月调仓行为对单位净值影响较大。

模拟结果表明，前十大转债基金中部分基金可能已进行调仓。在2022年1月内，上述十只基金中模拟净值相对实际净值偏离幅度大于1.5％的有前海开源（-2.50％）和汇添富（+1.78％）。从重仓券占资产净值比重看，富国、汇添富、广发、南方希元、南方昌元、前海开源2021Q4重仓券占比均不低于40％，预测准确性相对较高。我们后续选取汇添富、前海开源两只转债基金进行分析。

汇添富、前海开源两只转债基金2021Q4重仓券占资产总值比重分别为48.2％和42.8％，如不发生较大调仓，重仓券表现应能反映基金整体。结果表明2022年初股市的调整导致两基金模拟净值相对实际净值均出现偏离，汇添富可转债模拟净值主要自1月12日左右与实际值拉大差距，后续差异有所回落，整体波动幅度有限；前海开源可转债模拟净值主要由1月18日左右开始与实际值差异增大，后者模拟值偏离的趋势相对更为明显，调仓行为或主要发生在1月18日前。

从二者2021Q4重仓行业分布看，汇添富可转债前五重仓分布为非银金融（9.7％）、银行（7.0％）、电子（6.7％）、有色金属（5.7％）和农林牧渔（4.8％），合计占总资产34.0％，前海开源可转债前五重仓分布为公用事业（10.6％）、机械设备（6.4％）、银行（6.1％）、交通运输（4.1％）、汽车（3.6％），合计占总资产30.9％。增配较多大金融、养殖行业标的或帮助汇添富可转债在1月取得超额收益。

我们用类似方法估计2021Q4头部转债基金调仓时点，将基金重仓券的实际调仓比例计为以下3部分之和：（1）原重仓券现在不再重仓，原持有比例；（2）原非重仓券现在重仓，现持有比例；（3）始终是重仓券，占比变动额。结果显示，前海开源和富国可转债调仓比例较高，分别达52％和51％，模拟净值的偏离幅度分别高达+4.2％和+4.5％，可以认为能够从模拟偏离幅度预测实际调仓行为；然而也有如中欧、南方昌元等标的模拟净值与实际值相差4.5个百分点以上，可能同样受非重仓部分变动较大所影响。

我们对前海开源、富国可转债这两只重仓券占比较高、模拟净值偏离幅度较大的基金进行进一步观察。对比结果表明2021Q4前海开源和富国调仓时点相对接近，二者或均在2021年11月进行主要的调仓操作。区别在于，富国可转债可能在11.6-11.10的较短时间内完成调仓（这一短暂的时间窗口后，实际净值走势开始于21Q4重仓表现更为接近）；前海开源可转债的表现自11.6后开始与21Q3重仓券出现较明显差异，但与21Q4走势又不尽相同，直到12月左右才逐步趋同，可能整个11月前后均存在调仓活动。

重仓券分布方面，前海开源在重仓转债中增持银行（占总值比由0提升至6.1％）、交运（0→4.1％）、汽车（0→3.6％）、商贸（0→2.9％）、非银（0→2.8％）和轻工（0.8％→1.4％）；减持公用事业（11.5％→10.6％）、机械设备（7.0％→6.4％）、化工（5.6％→1.0％）、医药（4.6％→0）、有色（3.2％→0）、采掘（2.5％→0）和电子（1.1％→0）。

富国在重仓转债中增持非银（占总值比由0提升至16.5％）、电子（1.1％→12.7％）、农林牧渔（0→4.3％）、公用事业（1.9％→2.9％）、建材（0→0.6％）和传媒（0％→0.2％）；减持采掘（12.4％→10.1％）、银行（13.5％→9.7％）、交运（12.2％→9.1％）、钢铁（5.2％→0）、汽车（2.2％→0）、电气设备（1.5％→0）和化工（0.4％→0）。

5.投资建议

2021Q4公募基金转债持仓特征可以概括为以下几点：份额持续提升而不见颓势、整体仓位得到控制，部分类别产品出现小幅减仓、平均收益持续向好；从个券配置情况看，转债基金整体对养殖、基建、地产产业链增加了关注度。2022年年初，权益市场受“稳经济”政策预期、风格再均衡、外盘美联储加息乃至国际地缘政治局势的影响而大幅调整，转债市场亦整体回落，21年表现较差的品种相对好转，或受再均衡行情和增量资金持续流入的共同影响。考虑到高景气行业增长逻辑未出现较大变化，建议春节后重点关注；“稳经济”概念可以持续多久需关注宽货币向宽信用的传导是否顺畅，短期内预期和情绪依然重于基本面逻辑，建议顺势而为，适度保持谨慎。综合体现依然为均衡配置，“以大为美”。

风险提示

发行人集中强赎导致高平价券估值回落；稳经济政策效果不及预期；宽松政策超预期转紧；外围影响超预期；新冠疫情风险。

本文源自固收彬法